经历了两次业绩对赌失败、三位创始人离场后，这家锂电池设备商将命运押注在了大股东比亚迪身上，营收占比一度超过65%。 2025年12月16日，深圳市尚水智能股份有限公司的创业板上市申请成功过会。这家主要为锂电池生产前段工序提供关键装备的企业，在经历了首次科创板IPO被拒、合伙人出走等一系列波折后，终于看到了敲钟上市的曙光。
然而，光鲜背后，深交所在问询函中直指其与比亚迪“客户即股东”的深度捆绑关系。财务数据显示，尚水智能对这家单一客户的销售依赖在2024年达到惊人的65.78%，存货余额则高达10.37亿元。既是客户又是股东比亚迪的深度捆绑 与比亚迪的关系，是解读尚水智能IPO故事的核心主线。
故事始于2013年，尚水智能与比亚迪建立了初步合作关系，并在2015年开始批量供货。转折点发生在2022年，在合作近十年后，比亚迪以战略投资者的身份入股。
2022年9月，比亚迪先是受让股权，以13.14元/注册资本的价格获得尚水智能4%的股份；紧接着在10月，又增资2000万元，将持股比例提升至7.69%，成为公司的第四大股东。
入股时机耐人寻味。就在比亚迪入股后不久的同一年11月，其他财务投资者以高达32.94元/注册资本的价格受让了实控人金旭东持有的部分股权，价格是比亚迪入股价的2.5倍。 比亚迪入股后，尚水智能来自这家客户的收入迎来了爆发式增长。从2020年的约3500万元，一路飙升至2024年的4.19亿元，营收占比也从31.73%跃升至65.78%。 除了股权绑定，业务合作也愈发紧密。2025年3月，双方更是签订了高达10.15亿元的历史性锂电设备采购协议。 这种“客户+股东”的双重关系，让尚水智能在IPO审核中备受关注。深交所的问询直击要害，要求其说明比亚迪入股的必要性、合理性，以及交易额大幅增加的商业逻辑。
公司方面解释，引入比亚迪有利于“巩固与核心客户的合作关系”，并能“更好地把握行业发展趋势”。中国汽车流通协会专家委员会成员颜景辉认为，这种新能源产业链上下游的互相持股，有助于企业多元化业务布局。 然而，这种深度绑定是一把双刃剑。 一方面，它让尚水智能获得了稳定的订单和业绩支撑；但另一方面，也意味着公司的命运与比亚迪的经营状况和技术路线高度捆绑。有券商分析师指出，单一客户收入占比超过60%即被视为“高危结构”，尚水智能已远超这一警戒线。 若未来比亚迪因行业竞争加剧或技术路线切换而调整采购策略，将直接导致尚水智能的收入出现断崖式下滑。 失利的对赌与出走的创始人 在傍上比亚迪这个“大靠山”之前，尚水智能的资本之路走得颇为坎坷，其内部也曾经历动荡与分歧。
尚水智能的前身由金旭东、闫拥军、张曙波三人于2012年共同创立。为了加速发展，公司在2016年和2017年先后引入湖南弘高、湖南高科、中航基金等机构投资，并签下了两轮业绩对赌协议。
这两份对赌协议最终均以失败告终。第一轮，公司承诺2016年至2018年扣非净利润之和不低于8500万元；第二轮则承诺2017年至2019年分别不低于3000万元、5000万元和6000万元。 现实是残酷的。由于2019年新能源汽车购置补贴大幅退坡，下游厂商扩产计划推迟，尚水智能的订单锐减，经营出现亏损。公司2017年、2018年两年的净利润之和低于4800万元，远未达到承诺目标。
对赌失败触发了股权补偿条款。2019年12月，三位创始人金旭东、闫拥军、张曙波合计向投资机构无偿转让了累计5.08%的公司股权作为补偿。 这次失败成为公司发展的分水岭。对赌的失利暴露了公司抗风险能力的不足，也动摇了合伙人的信心。2020年9月，创始人之一的闫拥军和张曙波签署了《股份转让协议》，选择套现离场。
尚水智能在问询回复中坦承，两人退出的原因是“不看好公司发展”。闫拥军退出得尤为彻底，甚至拒绝接受保荐机构关于IPO事项的访谈，表示“已完全退出尚水智能，不愿意再介入发行人的任何事项”。 此后，时任公司董事、总经理的吴娟也在2022年初因与实控人金旭东经营理念不合而选择离职。值得注意的是，吴娟所持的股份，其接手方正是尚水智能的第一大客户比亚迪。
短短几年间，三位创始人中两人离场，核心高管出走，公司最终形成了由实控人金旭东一人主导的局面。截至上市前，金旭东直接和间接合计控制公司51.15%的股份表决权。悬在头顶的风险与未解的难题 依靠比亚迪的深度绑定，尚水智能的营收规模一路攀升，从2022年的3.97亿元增长至2024年的6.37亿元。然而，规模扩张的背后，是愈发突出的财务风险和业务隐忧。 首先是高悬的存货风险。2025年上半年末，尚水智能的存货余额高达10.37亿元，占流动资产的63.42%。更为棘手的是，其中68.26%（约7.53亿元）是“发出商品”，即已交付给客户但尚未完成验收的设备。 这些发出商品大部分是为比亚迪定制的产品，一旦客户延迟验收或取消订单，将难以转售，可能引发大额存货减值，直接吞噬利润。公司的解释是产品单价高、生产销售周期长，但这背后折射出的是“交付即积压”的潜在风险。
其次是盈利能力承压。尚水智能的毛利率走势犹如过山车，从2022年的48.10%升至2023年的57.08%，又在2024年回落至48.72%。根据公司在手订单估算，2025年上半年的毛利率仅约25%-30%，较2023年的峰值近乎腰斩。
毛利率下滑的背后，是下游新能源电池企业持续的价格压力，以及公司核心产品循环式高效制浆系统市场占有率的下降——该产品市占率已从2022年的89%降至2024年的60%。
再者是产品结构单一与技术迭代风险。报告期内，公司的循环式高效制浆系统收入占主营业务比重始终在90%以上，产品结构单一到近乎“押注”。而行业前沿的半干法、干法制造技术若实现规模化应用，可能对现有循环式制浆技术形成冲击。
此外，公司实控人金旭东曾存在资金占用问题，金额达423.53万元。为解决此问题，公司在2022年9月对金旭东进行了405.71万元的定向分红，其再用税后分红款偿还占用资金，完成了所谓的“闭环”操作。这一行为也引发了监管对其公司治理规范性的关注。
尚水智能的IPO过会，像是一场资本与产业深度绑定的成果展示。比亚迪既是其最大的客户，又是关键的股东，这种关系在短期内为公司提供了稳定的订单和业绩，使其得以在资本市场上闯关成功。
但硬币的另一面是，极度依赖单一客户让公司丧失了议价能力和抗风险能力。高达10亿元的存货、腰斩的毛利率、出走的核心团队，都是悬在头顶的达摩克利斯之剑。
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